重建百年美国公司债：历史视角下的信用风险

在现代数据时代开启之前，我们对公司债券的收益率究竟了解多少？直到最近，答案依然是：远远不够。在公司债券定价的大多数实证研究中，研究者们往往严重依赖较短的时间样本——尤其是 2002 年之后的 TRACE（交易报告和合规引擎）数据时期。这留下了一个悬而未决的疑问：我们在现代数据中观察到的风险溢价（Risk Premia），在更长的历史周期中是否依然稳健？以下是ai量化交易系统的小编介绍。

学者 Ghaderi、Plante、Roussanov 和 Seo 在他们 2026 年的研究中解决了这一局限。他们构建了一个跨越 1895 年至 2022 年、时间跨度长达 128 年的美国公司债券收益率历史数据库。通过从《商业与金融纪事报》（Commercial and Financial Chronicle）、《标准普尔债券指南》（Standard & Poor’s Bond Guide）以及《默根特/穆迪债券记录》（Mergent/Moody’s Bond Record）等纸质档案源中手工收集月度债券报价，他们组装了一个庞大的公司债券面板数据（Panel Data）。这使得我们能够在一个更长的历史维度中，去审视固定收益市场中的信用风险、收益预测性以及因子定价（Factor Pricing）。

作者：Mohammad Ghaderi, Sebastien Plante, Nikolai L. Roussanov, Sang Byung Seo

论文题目：《重建百年美国公司债：历史视角下的信用风险》

通过使用 Fama-MacBeth 回归分析，他们证明了债券市场因子（MKTB）在公司债券收益率的横截面（Cross-section）上具有稳健的定价效应。同时，由 Bai、Bali 和 Wen（2019年）提出的债券特异性因子——如下行风险因子（DRF）和信用风险因子（CRF），在模型中展现出了额外的解释力。至关重要的一点是，这些统计结果只有在这一长达百年的数据集所赋予的超强统计功效（Statistical Power）下才会显现；基于短样本的分析完全无法检测到这些效应，这恰恰印证了量化研究中的一个核心警示：从有限的历史窗口进行外推是极具风险的（the perils of extrapolating from limited historical windows）。

将 GZ 信用利差（Gilchrist-Zakrajšek Spread）的时间序列成功向前延伸重建至 1926 年，结果进一步验证了该指标作为衰退风险前瞻性预测指标的有效性，尽管其预测效能在不同的历史时期（Regimes）表现不一。

最后，该研究成功搭建了股票与固定收益两大领域研究的桥梁。结果表明，当在如此长的时间样本中进行评估时，股票市场的核心主流因子——包括 Fama-French 市场因子、规模因子（SMB）以及价值因子（HML）——在公司债券收益率的横截面上都具有显着的定价效应。

对业界量化投资实践者（Practitioners）的核心启示：

第一，长期信用风险溢价的坚实存在。历史证明，长期来看存在着持续且显着的信用风险溢价（Credit Risk Premium）。这为长期投资者在多元化资产配置组合中，战略性地长期配置投资级（IG）和高收益（HY）公司债券以增强组合收益提供了强有力的底层逻辑支撑。虽然从最近的短样本数据来看，公司债的超额收益似乎主要由期限溢价（Term Premium）驱动（这与美债所赚取的收益类似），但放眼长达百年的大历史样本则会发现，公司债本身蕴含着巨大且在统计上显着的信用风险溢价。

第二，信用利差随时间变化的预测能力意味着，具备宏观意识的战术调整可能会改善择时决策。

第三，将该历史数据库与 CRSP 股票数据相结合，为联合分析资本结构决策与证券收益率开辟了新的途径。对于研究人员而言，这项工作为固定收益领域的实证资产定价建立了新的基准，并警示人们不要过度依赖短样本推断。

我们构建了一个跨越 128 年（从 1895 年至 2022 年）的全新历史公司债券数据库，这使我们能够估计出与股票风险溢价相对应的公司债券风险溢价。通过将从三种纸质档案源中手工收集的月度公司债券报价与现代数据集相结合，我们组装了一个包含超过 10 万只独特债券和 700 多万条观测数据的面板。尽管来自近期样本的证据表明，公司债券的超额收益在很大程度上是由期限溢价驱动的（类似于美国国债所赚取的收益），但我们更长的历史样本揭示了巨大且在统计上显着的信用风险溢价。总体的信用利差能够预测未来的公司债券收益率和宏观经济总指标，不过，当加入包括大萧条在内的战前数据时，信用利差对经济周期波动的预测能力实际上有所减弱。